赵晓 | 机会性速贬+结构性贬值：人民币救国的完美操作

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赵晓 | 机会性速贬+结构性贬值：人民币救国的完美操作

                                                                                                  

文章来源 | 赵晓财经原创

[size=1.1]编者按

[size=1.1]赵晓博士又一力作，反合性解读人民币贬值。

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[size=1.1]乍看题目，人民币速贬，又是结构性贬值，赵博士甚至使用了“断崖式下滑”“跳水式下滑”来形容人民币贬值的严重性。

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[size=1.1]崩塌的结果肯定可怕，但是题目的下半部分却给我们超常反应的结果：人民币贬值还能救国？在赵博士的眼中的“完美操作”究竟是什么？赵博士从三方面予以解答。

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赵晓 | 经济学家，香柏领导力机构首席经济学家，北京大学经济学博士。曾任国家经贸委研究中心、国资委研究中心宏观战略部部长；北京科技大学教授、博士生导师；哈佛大学、高登康威尔神学院、香港浸会大学等多所大学访问学者；万达院线、艾比森等公司独立董事；长期被认为是中国大陆目前最活跃、最有影响的青年经济学家之一；还被《南方人物周刊》评为“我们时代的青年领袖”。著有《彻底的市场经济是无耻的》、《谁是柠檬？》、《超越增长》《金融危机与亚洲的挑战》、《通胀经济学来了》、《人民币怎么办？》、《共享经济2.0：谁领导世界？》等著作。

7月18日，人民币对美元汇率在在岸和离岸市场双双大跌。其中，在岸人民币收报6.7145元，创2017年8月7日以来新低，较上日官方收盘价跌355点，较上日夜盘收盘跌80点。离岸人民币盘中一度跌破6.75关口至6.7549，较前一交易日收盘价下跌逾300个基点。

7月19日，人民币延续跌势，离岸人民币兑美元接连跌破6.74、6.75、6.76、6.77、6.78、6.79、6.80七道关口，刷新一年新低，日内跌约550点。同时，在岸人民币兑美元跌破6.78关口，日内跌约600点，续创去年7月以来新低。从目前走势来看，人民币贬值正在逼近7.0这一市场心理关口。

人民币近期的强烈震荡以及单边贬值引发三个必须回答的问题：第一、人民币贬值的原因为何？第二、人民币贬值的影响如何？第三、人民币贬值的态势如何？本文试简要论述之。

1. 人民币贬值的原因何在？

人民币贬值的原因显然是非常复杂的。

众所周知，一国汇率的波动主要取决于三大基本面因素：经济增长、通货膨胀以及利率相对水平。目前，中国经济增长已经明显放慢，特别是2018年，中国经济面临着内外需收缩双碰头的危险局势。前段时间，笔者曾公开预警，下半年中国经济增长不仅可能出现断崖式增长下滑（从约7%的增长下滑一个台阶到6%），还可能出现跳水式下滑（从接近7%的增长急跌至5%）。中国经济增长的放慢、疲软之势会直接影响到中国的国际收支，2018年贸易顺差预期将大幅减少并可能从以往全年的大幅顺差转为逆差，从而直接带来人民币贬值的压力。

从中长期来看，中国经济更面临着传统增长动力（人口红利、出口红利、楼市红利）丧失，内在发展障碍（债务高企、产能过剩、楼市泡沫）积重难返以及宏观风险（全要素生产率下滑、人口老化、美元回流）不断放大的前所未有巨大挑战，增长速度将呈不断下滑之势，“L形增长”即经济陷于“日本化危机”可能性非常大，搞得不好还有“倒L形增长”即经济突然崩溃的危险。

相比之下，美国经济正一路高歌，走向历史性高速增长的巅峰。其中，二季度GDP增速或高达5.3%。美国的“再工业化”也取得实质突破，工业增长速度（二季度工业生产增幅为6.0%）已比肩甚至一度超过了中国的工业增长速度。美国在就业率、消费、财富等各个方面的指标也都在创历史纪录水平。

物价方面，美国经济飚升的同时物价仍神奇地保持着稳定。而中国物价尤其是以房地产为代表的资产价格在过去十几年中持续上升，已经达到令人头晕眼花的地步。货币当局暗自得意的房地产“货币池子”早已变成了极其凶险的“黄河悬堤”。一旦决堤，必定肆虐中国经济和中国金融。

利率方面，美国利率主导上升，而中国不仅货币严重超发，近期更反向性地实施了降准，也就是降低利率的做法，未来货币放水的可能性也正在一步步变成现实。这使得美元指数不断上升、攻势如潮的同时，人民币贬值压力更加被放大。

除基本面因素外，汇率同时还受到三大主观因素的影响：体制、政策与心理。中国目前仍属于较严厉的管制型汇率制度，即所谓“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。2015年5月，外管局宣布实施新的人民币参考汇率设定制度，以增加政府对汇率波动的控制能力，人民币汇率开始走向有管理的浮动。用大白话来说，当前的人民币汇率制度本质上就是“以我为主，自主决定”的管理方式，中国目前的汇率制度无疑有利于政府对于人民币波动的管控。

相比于自由浮动汇率制，在中国目前有管制的汇率制度安排下，人民币的走势会较多受到政策意图的影响；而从宏观政策和汇率政策而论，为应对中美贸易战的影响，中国政府有让人民币汇率主动贬值从而达到提高出口竞争力、平衡美国加税影响的主观愿望。

在市场心理上，目前，对于人民币的贬值预期，各方看法基本一致，这无疑也强化了人民币单边贬值的趋势；而中国外管当局则正好借梯子下楼，引导人民币汇率速贬。

2. 人民币贬值的影响如何？

人民币贬值对中国经济来说有好有坏。

好的影响毋庸置疑，就是有利于中国出口，缓解当前宏观经济下行压力以及中美贸易战对经济的负面冲击。

坏的影响：对外购买力下降，从而既削弱国家进口石油等战略资源的能力，也削弱中国居民海淘、出国留学以及旅游的支付能力，还会加大国内物价上涨的压力。

更坏的影响：影响人民币的国际信誉，影响人民币国际化进程，特别是成为国际储备货币的进程。

最坏的影响：人民币贬值成为长期单边趋势，引发新一轮资金外逃浪潮，特别是高净值人群将国内住房出售，转换成美元或转投美元资产从而带来“贬值预期引发非理性贬值效应”，令中国楼市崩溃、金融崩溃、经济崩溃，最终人民币汇率崩溃。

在权衡利弊的基础上，预测人民币未来的贬值模式会是怎样？外界认为就是两种模式：“长期单边贬值模式”以及“结构性贬值模式”。正如德国商业银行周浩所指出的，如果人民币指数的波动没有区间，那么市场会产生长期贬值的预期，如同2005-2015年的单边走势（不同之处当时是单边升值而现在是单边贬值）。如果参照新加坡模式，波动有区间，则目前人民币的波动幅度也已接近底部区域，市场会将其贬值归类为“结构性贬值”。

在BBC模式下，新加坡元的汇率基本稳定，但遵循三个基本原则：basket（篮子），band（区间）和 crawling(爬行）。在过去很多年内，新加坡元的波动区间是+/-2%，具体原因有多种解释。但一种可以被广泛接受的解释是这样的区间与通胀目标相适应。按照这样的逻辑，与中国设定的通胀控制目标相一致，人民币篮子的波动区间应该设定在+/-3%左右；然而，假设人民币交易波动区间为+/-3%，那么目前的斜率指向至少是超过5%的贬值。简单的数学计算显示，每年5%的贬值，半年就是2.5%，加上3%的下方区间，上半年至多可以贬值5.5%——而现在人民币已经对一篮子货币贬值了5.8%。

然而，在笔者看来，中国外管当局最佳的选择是第三种：机会性速贬+结构性贬值。机会性速贬指的是抓住当前市场预期人民币将贬值的机会，迅速将人民币贬值到一个市场认为合理的程度，然后再引导人民币进入结构性贬值区间，从而最大化地实现以汇率政策保宏观经济的目标，同时又竭力避免人民币贬值预期可能带来的资本外逃、楼市、金融、经济、外汇出现危机的最坏影响。

人民币要主导贬值但又要避免失控，最好的贬值方式，当然就是笔者前段已经建议的让人民币“速贬”到一个程度然后恢复稳定的做法。从这样一个分析角度，近期人民币的贬值与振荡完全可能符合货币当局的愿望，也因此可能是一种趁势而为的主动作法。正如外界所评论的那样，“这可能是中国央行在过去半年来最值得骄傲的一件事情：资本流出并没有加剧，但汇率贬值却有利于帮助经济的成长（周浩，2018）。”

3. 人民币贬值的具体趋势将如何？

对此，市场各家判断不一。其中，德意志银行预计人民币2018年内将贬值17%，港元及人民币会重返“一兑一”的水平，2019年人民币兑美元将跌至7.4。其判断的理由是，预期中国下季经济增长将放缓至6.2%，资金外流的速度或会于未来几个月加速，同时“相信联储局会收紧货币政策、中国要去楼泡，以及明年人民银行或将放宽货币政策，将令资本持续流出”。德银还在今年5月通过其“CAP-PPP”模型（德银自创的货币估值体系），判断“人民币已成为全球最被高估的货币”。

其他机构对于人民币的贬值趋势判断如下：德国商业银行周浩判断，人民币在过去半年的贬值幅度达到了5.8%，以此趋势全年将会贬值超过10%；瑞银将2018年和2019年年底人民币对美元预测调整至6.8和6.9；民生证券认为人民币年底的贬值极限为6.82；首创证券认为人民币未来三至五年内将触及7.40；彭博经济学家陈世渊称人民币年底到6.8附近；丹麦银行则表示人民币将在一年内贬值到7.1。

笔者的判断，人民币在2018年内依然强求稳定，则对中国经济弊大于利，可能带来外汇储备的急剧减少；如贬值10-20%以上将是非常正常甚至非常好的事情，基本上可以认为是主动去压式贬值；但如果人民币贬值超过政策预期，短期内贬值幅度超过30%，则说明人民币汇率出现了政策操作失误以及引发“墙倒众人推”的失控局面。

归根结底，包括汇率政策在内的货币政策，其目的都是为了保持物价稳定同时促进增长。在当前，中国宏观经济抗压、承压以及确保稳定和持续增长才是关键。如果人民币以速贬为代价，却能抵抗美元指数上升压力以及中美贸易战冲击，保持中国经济不崩盘，同时也不至于引发人民币大规模外逃，那就称得上是完美操作（perfect management），到时侯我们可以说是人民币救了中国经济！

本文将刊于《中外管理》赵晓专栏，转载须经注明！

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