贸易战接下来只可能出现一种情况：大萧条和美元死亡行军

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贸易战接下来只可能出现一种情况：大萧条和美元死亡行军

       量化之眼吴裕彬       金融经济学家吴裕彬   前天

         追高之人，统统将被无情掩杀。而最伟大的抄底机遇也已显现。是在顶上追，还是在底上抄？是在接下来的几年返贫，还是让财富飞上新的巅峰？

       1.    520假示爱，真诱多

           2018年6月15日，美国政府发布了加征关税的商品清单，将对从中国进口的约500亿美元商品加征25%的关税，这500亿美元商品主要是中国制造2025计划里的高科技产品，目标就是狙击中国的产业大升级。

          中国商务部立刻做出回应，表示“将立即出台同等规模、同等力度的征税措施，双方此前磋商达成的所有经贸成果将同时失效。”

在6月16日(周六)凌晨，中国国务院关税税则委员会发布关于对原产于美国500亿美元进口商品加征关税的公告。

         可笑的是，5月20号那天中美刚宣布贸易战停战，很多财经媒体把这解读为中美在520这一天示爱，没想到特朗普翻脸比翻书还快，停战协议墨迹未干，就又打起来了。

这些标题党总说特朗普特不靠谱，其实他们才特不靠谱，每次都被新闻标题牵着鼻子走，逐条解读变成了瞎子摸象，一会中美520示爱，一会又变成下面这样

还是我的研报靠谱，4月12日发表《中美全面贸易战不可避免，汹涌澎湃的大萧条正在迎面走来》，揭开了贸易战的面子和里子，卡死贸易战演变的路径和最终归宿，以及其对全球股市包括A股的影响。

研报发表后，很多人怼我被中美520示爱打脸，结果上面截图里所有520意淫的所谓利好都成了接盘侠高位接盘的诱多烟雾弹。

2.全球贸易战是大萧条的前奏

这一次贸易战绝对不可能妥协！搞不好就是一场90年一见的全球贸易战。我一直讲，全球贸易战的发生和全球债务周期的见顶有关。
为什么全球贸易战的发生和全球债务周期的见顶有关？因为（比如美国）出来混总是要还的，还不起就割贸易伙伴的羊毛来帮着还，贸易伙伴不甘坐以待毙，也反割你的羊毛，割来割去不可开交，就成了全球贸易战。

上一次全球债务周期见顶，发生在1929年，差不多90年前。那个时候全世界最主要的一个融资抵押物是股票，融资业务的相对规模很大，更可怕的是融资业务的保证金要求是10%，也就是说你交10美元的保证金，券商（实际上绝大部分钱来自于银行）就借你90美元，9倍杠杆，别说是对于股票市场而言，就是对于期货市场，9倍的杠杆也不低。1929年股灾发生，融资的人系统性的爆仓和债务违约，券商和银行系统性的倒闭。一场质押物（股票）价格暴跌引发的超级去杠杆化开始爆发。

1929年美国牵头打起了全球贸易战，其时美国国会议员霍利和斯穆特，联名提出了一项新的关税议案。这项议案以法律形式修订了1125种商品的进口税率，其中增加税率的商品有890种，有50种商品由过去的免税改为征税，导致农产品原料的平均税率由38.1％提高到48.9％；其他商品的税率由31％提高到34.3％。从随后的执行情况看，美国关税的平均税率达到57.3％，是1929年关税税率的四倍，堪称美国建国以来最高的关税法案。这一法案，总共收到了来自外国的34份正式抗议，随后许多国家对美国采取了报复性关税。1930年，加拿大率先在16种产品上征收新关税，占美国输往加拿大商品总额的30%。之后加拿大开始寻求与英联邦的更加密切的经济联系。法国和英国亦表示抗议，并上调对美国的关税，德国则着力于打造联盟，建立自给自足的经济体系。全球贸易战全面爆发。

这一次也是美股见顶，也是要打全球贸易战的架势，也是全球债务周期见顶，也是超级去杠杆化在启动。

3.那么到底什么是超级去杠杆化。

我是最早利用超级去杠杆化理论分析预测中国债务危机的经济学者，第一篇此类的报告《China's Great Deleveraging Has Begun》于2012年7月发表在美国的Business Insider。超级去杠杆化这个理论很新，在2008年因为美国次贷危机才在欧美引起全方面关注，这包括美联储主席，下到对冲基金操盘经理，还有普通的投资者。去杠杆化还有一个相关的概念叫做“去杠杆化悖论”。大家常常在财经媒体和专家会议里听到看到去杠杆这个词，但很少有人能明白个中奥妙。

其实去杠杆化的含义很多，有很多不同的类别，但是作为宏观经济研究者，我一般都是关注两个去杠杆化的问题。要讲明去杠杆化首先要讲杠杆是什么东西？

讲杠杆，有一个很古老的阿基米德的故事，相信大家都知道，阿基米德讲过“给我一个杠杆一个支点，我可以撬起整个地球”。这就是杠杆的含义，它可以放大创造力，也可以放大破坏力。人类经济社会的杠杆是什么呢？它其实就是债务扩张，你挣钱的时候可以挣很多，回报率可以有很大，但当经济下行的时候，资产泡沫破灭的时候，亏损也会相当严重，债务杠杆就是放大创造力和破坏力的一种双面刃似的东西。

我关注的杠杆有两类，一类就是财务杠杆，也就是对于企业来说，它的资产负债表，负债和资产的占比，这是资产负债表端的这样一个杠杆。
还有一个杠杆就是宏观杠杆。宏观杠杆有很多数据可以观察，我比较关注一个数据，就是银行资产对GDP的占比，通过这个数据来看整个国家的宏观杠杆。

去杠杆化的意思其实也很简单，无非就是把这个比率降低，这个比率不能太高，就像血压一样，血压不能太低，但如果太高就会带来生命的危险。什么叫经济泡沫？经济泡沫就是资产价格太高，导致经济的宏观杠杆过高。还有一个比较流行的定义就是所谓经济泡沫指的是由于局部的投机需求（虚假需求）使资产的市场价格脱离资产内在价值的部分。它实质是与经济基础条件相背离的资产价格膨胀。这个定义不太好把握，“资产内在价值”，“与经济基础条件相背离”，这些描述太定性了，不好量化。不像银行资产对GDP的占比，这个宏观杠杆的数据很好观察，容易量化。

4.中国的杠杆都在哪，怎么来的？

其实中国的去杠杆化体现在两个方面，一个是叫做资产负债表去杠杆。资产负债表的杠杆是由于中国的经济模式所造成的，因为在2008年之后由于全球的金融危机，导致我们主要的出口市场美国和欧洲的债务压力非常严重，那个时候它们就必须要压制中国对他们的出口。中国是外向型的经济，出口不行了，产能就严重过剩，这个时候就必须找到能够从出口那里接盘的东西。工厂做的东西如果不能出口，总得有销量吧，要不就业怎么解决，所以就有一个兜底的问题。

当时中国政府想出的兜底办法就是做大投资这一块。但我们知道资产在资产负债表的对面就是负债，资产不断扩张也就是负债不断扩张的过程，所以，所有的这些企业都在资产负债表方面进行了一个非常大的杠杆“大跃进”，大量的举债，到现在这个时期就面临着一种资产泡沫破灭的过程，尤其是房地产。

房价快速上涨的时候，当然怎样加杠杆都好挣钱，但一旦房价涨速下降甚至泡沫开始破灭价格下行了，其所带来的危害也相当严重，所以中国经济整体现在都面临着资产负债表去杠杆化的问题，这个会引发资产负债表通缩，也就是资产价格下沉，从而导致资产所带来的回报无法支付债务相关的各种费用。所以资产负债表通缩就是去杠杆化在企业端的一个呈现。

除此之外，去杠杆化还有在宏观层面的呈现，那就要看银行资产跟GDP的比例。中国的银行总资产跟GDP的这样一个占比比率在2008年前的两三年内都是维持在200%左右，但2008年金融危机爆发之后，中国的4万亿刺激计划出来之后，直到2012年这个比率迅速飙升到了257%，这个增速是非常惊人的，你就看到那个占比的曲线之前都是比较平缓的曲线，突然一下子就拉上去了了——有点像股票突然被庄家拉上去的感觉，而且这个比率被拉到了中国改革开放以来前所未有的水平。在经济学里有一个派别叫做实证经济学，就是通过对历史数据的研究来发现经济的规律.国际清算银行做过一个研究项目，通过对现在14个发达国家在过去140年左右的这样一些债务数据和货币发行数据做了一个研究，发现了这么一个规律，一旦银行资产对GDP的占比增速过快，且达到了一个前所未有的高度，那么它预示着金融危机爆发的可能性就相当高了。所以，中国在宏观经济层面的杠杆也已经到了可以引发金融危机的地步了。上面说了那么多，主要是讲中国经济去杠杆化在微观层面和宏观层面的表现。

5.什么是超级去杠杆化

超级去杠杆化其实是一个实证经济学的概念。从历史经验来看如果一个国家的银行总资产/GDP占比增速过快，达到了前所未有的高度，这个国家就极有可能启动超级去杠杆化。债务融资分为三种：对冲、投机、庞式。对冲融资，其收入可以支付本息。投机融资，短期内收入只能偿还利息而不能偿还本金，必须债务展期。庞式融资，收入连利息也还不上，债务不断叠加，必须再融资或变卖资产/抵押物。超级去杠杆化的触发点就是经济体融资活动中投机融资和庞氏融资比重相当大，当这个比重达到一个零界点，资产/抵押物价格会出现大面积大幅度的跳水（Haircut)，坏账大面积产生，信用/债务链条全面断裂，银行遭受重创，金融危机全面爆发。实证经济学就像老中医号脉一样，超级去杠杆化就是给目前中国经济号脉的结果。

再讲一个故事，更能把超级去杠杆化说明白。美国林务局曾经是一个非常高效的政府机构，然而1910年的爱达荷超级野火火灾改变了一切。那场火灾烧毁了300万英亩左右的林地，造成了至少85人丧生。此次火灾震动朝野，自此美国林务局就开始把主要精力从伐木管理上转移到了扑灭野火上来。可怕的是没有人意识到野火在林区的生态平衡中扮演着重要的角色，这些野火对于维护美国西部的林区生态健康至关重要。比如有些耐阴的林木如果没有野火定期的来清理一下就会过分增长。美国林务局数十年如一日的压制野火使得许多林区树木密度过大，一片片面积巨大的森林因此长成了超级火柴盒，一旦起火破坏力惊人。这一切终酿苦果，如今美国每年用来扑灭野火的费用高达200-1250亿美元之巨，美国成了超级野火频仍的国家。

经济衰退就像野火，定期出现，把那些庞氏融资或是投机融资的经济体毁灭掉，如果拼命压制经济衰退，就像拼命压制野火，最后就会酿成超级野火。2008年全球金融海啸爆发的时候，中国本来要陷入经济衰退的，但被中国政府用4万亿经济刺激计划阻止了，结果中国眼下将要面对的债务危机会是所有金融危机中最厉害的一种——超级去杠杆化。超级野火就是超级去杠杆化的完美比喻。超级去杠杆化三四十年难得一遇，这是中国资本市场罕有之大裂变。

6、超级去杠杆下的银行业和房地产

杠杆就像血压一样，血压太高必然要降下来，但降下来的过程中会对你的资产（造成影响），因为你要通过抛售资产来偿还债务。这样的话资产就会有一个下行的压力，对银行的盈利，对银行在资产负债表端的表现都会非常糟糕。

关于这点我可以讲一个故事方便大家更好理解。可能讲一个国家很复杂，那我就讲一个村吧。这个国家有这样一个村子，这个村子风景非常的优美，环境特别好，突然有一天有很多外地游客发现这样一个世外桃源的地方，他们想要逃离工业化的环境，就开始在这个村子里买房子，置办房产。村子里的人就开始注意到了，村里的房子从500元钱变成5万元，马上到50万元了，村里人的热情就来了，开始把自己多少年的积蓄统统拿出来造房子卖给这些外地人。

后来越来越多的外地人就慕名而来买房，多到什么程度呢？村里人把自己的棺材本拿出来造房子都不够卖了。这时候你就要到村外面找人借钱给你发展房地产，卖给这些外地人。

这个过程其实就是加杠杆的过程，早些时候你本身是自有资金没有杠杆，拿自己的棺材本造房子发展房地产，没有杠杆，是自有资金，但是到往后开始借钱杠杆就开始加了，但开始加也不是问题，因为大家慕名而来，来的人很多，借款搞地产也满足不了这些人的需求。所以这个时候你加杠杆是没有问题的，你可以支付这些债务成本。这个过程其实就是一个融资的转换过程。开始叫做对冲融资，是指自己投资投入的项目所产生的回报完全能够支付债务成本，还有利润挣；然后到下一步叫做投机融资，那时你就要进行债务展期了，因为你借的是中短期的债务，但房子是一个长期的投资项目，你就要进行债务展期，当然你也能够维持这个债务，但发展到最后呢，你发现增加的这些杠杆还是满足不了需求，那就开始加大杠杆。

到最后呢，外边的人一看这个村房子太好卖了，全都加入进来开发房地产了，这时候你会发现一个很奇怪的现象，开头房子不愁卖，现在这么多人都来卖房子了，这个时候你就开始愁卖房子。本来一个房子挂到市场上一个星期就卖掉了，后来发现几个月、半年、一年都卖不出去，这时候就出现什么问题呢？这时候在不知不觉的无意识的过程中，房子这样一个资产泡沫已经开始趋向破灭了，这个时候你就会发现自己已经开始应付不了债务成本了，必须借新债来还旧债。逼到这个地步，就由投机融资又转换成了庞氏融资。

一个国家如果在它的整个经济活动中，庞氏融资和投机融资的占比相当大的时候，那它只有一个办法，破产或抛售资产来支持这个债务链条。这就对资产形成一个巨大的卖压。比如说古代的一些人穷了，就要把家里传世的玉白菜也拿出来典当了，你典当的话，你知道，5万元的劳力士表可能1万元都典当不到，就是这样一个资产加速贬值的过程。这样一来对资产，对房地产，对厂房，对企业会会造成什么样的影响？这样一个资产加速贬值的过程就叫做债务通缩。

那么超级去杠杆化对楼市究竟有怎样的重大影响呢？

我看了招行的一个研究报告，因为招行的私人银行在国内做得最好，所以它中国富人数据特别多。在中国富人里面，房地产在他们财富的占比非常高，好像有70%左右。所以，房地产泡沫如果真的破灭的话，对这些人的财富影响相当大，资产缩水，而且问题不止于此。因为这些富人很有可能把自己的房地产到银行或其他融资机构做抵押，然后进行消费或投资，这本身就存在杠杆，这样的过程对楼市就是毁灭性的，如果你这个房子是自住的话无所谓，跌就跌，但如果你作为一个杠杆的债务融资的抵押品它的破坏力就会相当大，所以，去杠杆化对房地产的影响是非常不利的。

7、超级去杠杆化的症结所在

现在中国经济面临的困境的本质是什么？借用美联储的术语来讲，中国现在面临的主要问题就是抵押品链条的系统性断裂和内生性货币的坍塌。抵押品链条很简单，你去银行借债或者去借高利贷，不管你借什么债务，别人不会平白无故借钱给你。比如你有房子或者你家有一些祖传的珍宝，总之你都得有这样一些有价值的东西，这些是什么东西？抵押品。你不存在这些东西，别人是不会借钱给你的。所以，这就叫做抵押品链条，它是维持整个债务融资机器良好运转的润滑油。

现在中国的最重要的抵押品是什么？是房地产，因为在银行的债务中50%都是和房地产有关的，所以，如果一旦是房地产破灭，本身不是房地产的危机，房地产的危机本质是债务问题，债务出了问题房地产肯定会出问题，因为它是债务的抵押品，是融资的抵押品。所以，现在的一个问题是抵押品链条开始断裂了，整个债务融资要宕机了。

还有一个是内生性货币的坍塌。什么是内生性货币呢？咱们的货币供应有两大块，一大块是外生性货币，外生性货币其实就是中央银行制造的这样一种信用凭证，这叫做法定货币。还有一种就是这样一种资产或债务的证券化，然后金融机构对这些证券进行买卖交易的这样一个过程所制造的大量货币供应。这个我可以讲一个例子你就明白了。

央行印钱很简单，这是钱，所以这个叫做外生性货币，内生性货币什么东西呢？比如说我欠了银行1亿债务，但是我有10亿的房地产，那我就跟银行做一个交易，我说我欠你这1亿的款项，不过现在资金周转有点问题，但我有10亿的房地产，那么我们可不可以把这1亿的到期债务进行再融资。我知道银行不愿再借给我了，那你可不可以找一些比较有钱的投资者或者机构来认购，我要发行2亿的这样一个债券，1亿我还给你，1亿我再做周转。

我凭什么发行这个债券呢？我有10亿的房地产，当你这些机构投资者看到我有10亿的房地产，你不会担心我的偿还问题了，大不了我到时候把这些房地产拍卖，我可以偿还债务。所以，银行就答应把这2亿打包成债券，理财产品等等各种各样的金融产品这样的东西，然后把它去卖给别的银行，别的基金，别的富人。那你看到这样一个债务，这样一个资产，它就被打包成了证券了。证券在这些机构中买卖，又形成货币供应。这个证券，比如说其他银行可以接受这个证券作为抵押，你这两亿的证券，你可以在我这里抵押，我再贷你1.8亿。所以它就这样循环，又造成了货币供应，这种货币供应的过程就叫做内生性货币，它虽然是很深奥的一个概念，但是很好理解的一个东西。

现在中国的问题就是，人民银行的政策包括逆回购，正回购，还包括常设借贷便利（SLF），所有的这一切操作的都是外生性货币这一块，内生性货币它没有操作，为什么？房地产完蛋了，内生性货币要完蛋了，因为主要的内生性货币在中国来讲，他都是通过房地产这个资产去打包债务的。房地产完蛋的话，内生性货币就要出大问题，所以，中国的银行现在要做的问题就是要防止内生性货币的坍塌，也就是阻止信用再造货币的这个体系的坍塌，防止这个抵押品链条的破裂，这就是央行要做的事情，其他不管你做什么东西，取什么SLF之类好听的名字，债务置换也好，降息降准也好，如果你看它没有解决这个抵押品价格的问题，也就是资产价格的问题，它没有解决内生性货币的问题，它就完蛋了。
我再举一个简单的例子就更好理解了。比如，你爷爷要给你一件东西让你做选择，但你这一辈子只能做一次选择。什么意思呢？你爷爷可以给你一张可以养得很肥的信用卡，也可以给你一个压岁钱，你要哪个？有点心机的人都会要信用卡，为什么？信用卡可以养得很肥，但你这个压岁钱不管是一千还是两千到最后这个压岁钱都是一个“减肥”的过程。所以，央行搞的所有的这些传统货币政策都是压岁钱（外生性货币），没有用的；现在是央行要搞一个信用卡（内生性货币），你可以把它养得很肥，你可以不靠你爷爷了，甚至你信用卡养得很肥的时候，你无所谓压岁钱了，你可以不去给你爷爷拜年了，所以，就是现在中国的货币政策需要转向到内生性货币。现在的问题是，中国的债务窟窿太大了，压岁钱没有用了，你给我一次压岁钱不够用了，我可不可以这样跟爷爷讲，爷爷你把这五十年的压岁钱都一次性给我吧，这个是没有用的。

货币供应是经济的心脏，中国经济的心脏正在坏死，急需移植。发力于内生性货币的量化宽松就是做这个移植手术的。目前的降息降准都是在过去坏死的心脏上修补，都是贻误心脏转移的战机。鉴于量化宽松在中国被严重妖魔化了，这里我先不用量化宽松理论来解释，我用邓小平的逻辑来说明问题。我想引用邓小平的一句话不管白猫黑猫抓到老鼠就是好猫，我只讲猫的逻辑。

猫的逻辑就是说，现在中国遇到的问题主要是内生性货币的坍塌。其实要从中国的历史来讲，中国在改革开放初期是不太需要考虑内生性货币的，因为在中国改革开放的这些年里特别是八十年代后的十几二十年的这段时间，中国的出口增长，特别是经常账户顺差，增长速度是非常快的，所以那个时候通过外汇占款的形式来发行货币就已经够用了，在高峰时期占到了80-90%，不需要考虑内生性货币，就是说爷爷发压岁钱都使不完，没有必要再考虑内生性货币。

现在压岁钱不够花了，信用卡又没养肥，问题就大了。

8.系统已经极度不稳定

借用自动化控制理论的概念，贸易战就是加强美元周期，美股周期，债务周期正反馈的一个输入变量，在这个变量的影响下，正反馈的强度会越来越大，最终系统会越来越不稳定，直至崩溃。
本周五美元指数一根大阳棒，一柱擎天，一举突破死亡行军前高95.03，直达95.13。看看下下面这个15分钟图，感受一下这根大阳棒的壮美：

那些说死亡行军药丸的可以把话吃回去了，死亡行军期间谈做空美元的会被这样的大阳棒一根根给干死。

杠杆多美元的继续数美元。

我早说了，死亡行军不是一般的美元主升浪，因为美元死亡行军的金融本质就是全球货币流动性枯竭，资金从各个大类资产涌向美元现金和类美元现金资产，导致美元指数进入至少月线级别的大级别主升浪。

6.想看看全球货币流动性枯竭是什么样子吗？

说死亡行军结束了的可以把自己的话吃回去了
出来混总归要还的
死亡行军就是来讨债的死神
就是超级去杠杆化的行刑官

中国规模最大的抵押质押融资物是什么知道吗？不是股票，是房地产。
点到为止，别的话我不多展开了。

7.多点布局，次第开花

我6月8号建的纳斯达克指数杠杆空仓（同时在直播室里实盘直播了介入标的和点位）也将开始有所收获，但我不急，做空史上最高的纳指不能急。

更何况我多点布局，次第开花，

此花不开他花开，比如周四晚上数字货币抄完底直接就涨停板了
过去这7个交易日的数字货币左侧底部交易非常的酸爽

Best climax is worth the wait.
Give up your rush, follow the market’s groove, and the best climax will follow.
Treat the market with the tenderness and patience any good woman deserves.

                Don't Rush -- Kelly Clarkson & Vince Gill



上面这首歌很能说明我上面对市场拟人化的说法

就算被市场无休止提要求
被虐甚至
依然要对一个好女人那样对她
知心，耐心和爱心
知心就是量化分析
市场就是女人，女人心海底针，但是量化分析可以看得清
耐心和爱心就看你的人品了
自私急躁的人指定是不行的
投资就是做人
失败的永远不是投资
失败的是人
当然这话是对有能力去知心的人说的
没有才华的人怎么都是白搭
才华再加人品
就可以和市场写出最美的爱情故事
数字货币反反复复的磨来磨去
我还是深情款款的和她磨来磨去
一点不嫌她墨迹
就是到现在我还留着20%的仓位
等着她或者又要换一个体位再来一次
只要可以
我就要给她最大的满足
然后等她准备好了
Come together

8.这里却发出超级大底信号！

翻10倍是不是不敢想？翻10几倍，20几倍，甚至更多，是不是不敢想？
市场就是女人，女人心海底针，但是量化分析可以看得清
我找到了一个比BTC还要快很多倍的数字货币，目前是在阶段性大底位置，未来比特币要是翻10倍，它将翻10几倍，20几倍，甚至更多。
这就是量化分析的硬功夫和实力！
无数人在顶上无处可逃，我们静静的在这里抄这个超级大底。独角兽和房地产人老珠黄，旧黄历已破旧不堪，中国财富的超级接力棒将传到我们手上。
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